刘晓忠：谨防人民币期权成为新的投机工具

刘晓忠：谨防人民币期权成为新的投机工具 更新时间：2010-12-17 7:47:37 12月15日，中国银行间市场交易商协会副秘书长冯光华表示，将研究推出人民币利率期权交易，并培育基于人民币汇率的金融衍生产品等。这反映出，近日业界所说的外管局已向部分银行征求试点人民币期权交易的意见、并预计最快两个月内有望成行，并非空穴来风。　　早在2006年12月初，管理层就已酝酿推出人民币期权交易的可行性，如今属于旧话重提。但目前人民币汇率弹性更大，人民币国际化程度有所深化，中国香港地区人民币离岸市场构建，运行多年的SHIBOR成为了部分金融产品的定价基准，所有这些都为当前人民币期权交易的推出提供了初始的市场环境。　　人民币期权交易是一种远期交易选择权，即期权的购买者向卖方支付一定数额的权利保证金，以获取在未来约定时间内以合同约定的交易执行价格购买或出售一定数量的人民币资产的权利；其产品形式通常以无本金交割为主——到约定日期后，期权买卖双方只仅仅不涉及本金的轧差交割。显然，人民币期权交易首先是一个高度市场化的金融衍生交易品种，同时是一种风险规避和套期保值的风险管控工具，当然也是市场常见的一种市场套利品种，而正是其具有市场套利等特征，从而使期权具有了不可替代的价格发现和风险定价功能。　　因此，健康有效的人民币期权交易市场，能使企业和管理层在纷繁复杂的市场下，有效地捕捉到市场脉象，从而便利于企业和对未来可预见风险的管理和监管层对市场的规范。如根据人民币期权市场行情和人民币利率汇率变动趋势，企业发现变动风险，就可以通过购买或出售相应的人民币期权以锁定风险，从而加强企业风险管控水平。同时，人民币汇率利率期权出现明显的套利空间，决策者就可据此判断人民币利率和汇率是否出现低估或高估，制定相应的政策消除市场套利空间。从这个角度上讲，人民币期权交易不仅是市场风险发现和风险定价的有效工具，也是货币政策和市场监管的主要决策依据之一。　　我们认为，构建人民币期权交易规则，并进行市场试点，至少在机制设计和技术处理上是完全可以驾驭的。但当前中国金融市场状况和金融制度体系，尤其是人民币期权交易的理念，还需要更大的空间承载并容纳人民币期权交易的有效运行。　　首先，人民币期权客观需要风险资产定价具有足够的市场灵活性，而利率汇率的管理机制则限制了风险资产定价的灵活性。即若发展人民币期权交易加快利率汇率市场化改革是必然之选；而利率汇率市场化将导致市场实际的存贷款利率和汇率上升，使当前基于存贷款利率定价的SHIBOR和其他金融产品等面临风险重估，从而令市场更多的风险敞口得以暴露。这是决策者当前并不太愿意看到的。因此，在当前人民币利率汇率机制的前提下，人民币期权交易的风险管控和定价功能的发挥可能受限，交易者将无法完全通过人民币期权有效地进行风险管理和对风险进行定价。　　其次，人民币利率汇率的管制与人民币期权交易，将给市场带来明显的政策套利空间，从而将在一定程度上影响决策层深化人民币期权交易的动力。人民币期权在实际交易中，将借助其固有的风险发现功能使风险资产的收益率曲线发生变化，从而使政策基准利率与市场实际利率产生明显的价差套利空间，如人民币期权很容易通过压低价格而抬高信贷等风险资产的实际有效收益率，对利率汇率政策产生倒逼；而在未能做出相应调整并消除政策套利空间下，市场的投机炒作将会对监管形成一定挑战。比如，当前股指期货所存在的助涨杀跌问题，与监管对股票发行定价的审核和通过各种手段影响成份股价格等直接相关。又如当前资本项目管制下推进的香港地区的人民币离岸市场建设，也出现了跨市场的套利空间——即当前市场正借助香港市场与内地人民币兑美元的差距而在两个市场进行炒作，而最近香港人民币债券利率低也引发了内地金融机构希望到香港发债的套利冲动。显然，在非市场化定价的金融市场，引入市场化的价格发现和风险管控工具，必然给市场带来一定的套利空间。　　由此可见，即将试点的人民币期权交易能否在市场中有效运转，取决于对人民币期权的定位。若希望于借助人民币期权管控金融市场，以其规划的进程推进人民币利率汇率市场化改革，但这可能将是一个两难悖逆，即要利用市场化手段管理金融市场，首先需要的是金融市场的市场化。鉴于此，人民币期权交易的推进首先需要严格的市场化思维和理念，进一步加快利率汇率市场化进程。否则，人民币期权交易更多地是给市场带来一个新的投机炒作的工具。

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